Карта местности: инструмент формирования оптимальной структуры портфеля

Инвестор интуитивно понимает: необходимо делать диверсификацию портфеля и «раскладывать яйца по разным корзинам». Ведь инвестиции — это в первую очередь инструмент, который должен защищать покупательскую способность заработанного капитала от влияния инфляции и, если позволяет профиль риска и сроки инвестирования, то и приумножить в реальном выражении. Концентрация происходит там, где необходимо получить максимальную отдачу на вложенные ресурсы, как правило, это активная деятельность: собственный бизнес, предпринимательство, карьера и профессия. Диверсификация позволяет сократить риски потери капитала и эффективно перенести его в будущее для использования по назначению.

Помимо разнообразия самих активов, что защищает от критических рисков потери части капитала, стоит подумать о сочетании активов. То, как распределяется капитал на разные классы активов (акции, облигации, товары и другие), определяет характеристики совокупного портфеля. Чем больший риск инвестор готов принять за счет большей доли рисковых активов, тем большую доходность он вправе ожидать. И наоборот. Перебор в доле одного класса активов может привести к снижению эффективности портфеля.

Возьмем конкретные активы Российского рынка, по которым присутствует долгосрочная история и их характеристики поведения:

• акции крупной капитализации — индекс МосБиржи полной доходности, MCFTR;
• облигации федерального займа — индекс МосБижи полной доходности, RGBITR;
• корпоративные облигации — индекс МосБиржи, RUCBTRNS;
• золото в виде физического хранения — индекс GC.

Количество возможных портфелей из 4 имеющихся активов определяет, с каким шагом мы готовы рассматривать в портфеле каждый актив:

• 1 771 возможный портфель даст комбинация с шагом по 5% на актив;
• 176 851 портфель — с шагом в 1%.

Портфелей множество, и сделать правильный выбор вручную, без дополнительных инструментов, непросто. А ошибка может стоить очень дорого. Чтобы сократить ошибки выбора, которые сопровождают интуитивные действия, и чтобы не тратить время для самостоятельной аналитики, существует карта местности, которая называется границей эффективности возможных портфелей. 

Граница эффективности показывает на графике риск и доходность портфеля при различных сочетаниях долей активов. Именно портфели с максимальной доходностью при минимальном возможном в данном случае риске, расположены на этой границе. Понимая характеристики портфеля можно визуально оценить, насколько хорошо он оптимизирован по риску и доходности, и как близко или далеко расположен относительно самой границы. Понимая, что любой инвестор будет стремиться на карте местности туда, где больше доходность и меньше риск, можно оценить пути оптимизации портфеля.

Разумеется, это делается при помощи сервисов, которые имеют вычислительные мощности, позволяющие построить границу и показать, где расположены различные комбинации портфелей относительно этой границы.

На графике синяя линия и есть граница эффективности; оранжевыми точками указано расположение активов, которые участвуют в формировании портфеля; зеленые точки — это 5 000 комбинаций разных портфелей из имеющихся активов. Граница построена с учетом исторического максимально возможного горизонта с момента создания индексов облигаций, то есть с начала 2003 года по конец февраля 2026 года с учетом регулярной ребалансировки.

Какие выводы можно сделать?

1. Количество портфелей, которые находятся на границе или в ее близи действительно мало. Это прямо свидетельствует о том, что выбирая портфель без понимания, где он находится на графике риск/доходность, можно легко ошибиться с оптимальной структурой.
2. Линия сильно изгибается вблизи консервативных и рисковых инструментов. Это говорит о том, что крайности в выборе отдельных классов активов будут приводить не к самым лучшим характеристикам таких портфелей.
3. Исходя из показателей можно оценить исторические характеристики возможных портфелей. Это позволяет трезво представлять возможности на длительных горизонтах, а не на основе последних нескольких лет.

Важная ремарка к последнему пункту вывода. Отдельные активы в краткосрочной перспективе действительно могут показывать ошеломительный рост или аналогичное падение. Как правило эти результаты являются больше случайностью, нежели демонстрацией навыков выбора будущих лидеров или аутсайдеров. Так же важно понимать, что индексные инструменты исторически мало кто способен опережать по доходности на длительных инвестиционных горизонтах. Как правило те, кто пытается это осуществить, в 80-90% случаев на горизонтах от 10 лет проигрывают по доходности широко диверсифицированным портфелям на основе индексного управления.

Чтобы наглядно ощутить влияние риска на итоговый результат портфеля, сравним две стратегии:

1. Портфель на 100% из акций крупной капитализации России;
2. Сбалансированный портфель поделенный по 25% на каждый представленный актив.

Их исторический бэк-тест на графике ниже:

В целях избежать искажения статистических результатов одного исторического периода, сравнивать будем на основе двадцатилетних исторических отрезков, которые возможны за историю с 2003 года, что бы понять не только средние результаты, но так же и влияние лучших/худших периодов. Так же учтем два сценария финансовых планов: единоразовое вложение в начале и ежемесячные вложения по 100.000 рублей без индексации взносов со временем. Посмотрим, какие могли получиться минимальные, максимальные и медианный результаты.

1. Финансовый план с разовым пополнением на старте в размере 100.000 рублей:

Результаты в процентах относительно медианных результатов:

2. Финансовый план с ежемесячными пополнениями в размере 100.000 рублей:

Результаты в процентах относительно медианных результатов:

Какие выводы можно сделать на основе полученных значений и представленных визуализаций:

1. Первый и самый важный: риск стратегии оказывает значительное влияние на разброс ожидаемых результатов. Чем меньше риск, тем меньше вероятность недостижения поставленной финансовой цели. По этой причине важно в первую очередь уделять пристальное вниманию риску и уже после — доходности, а не наоборот.
2. Несмотря на повышенную ожидаемую доходность инструмента, конечный результат может оказаться хуже, чем у стратегии с меньшей ожидаемой доходностью и значительно меньшим риском. Это наглядно проявляется в результатах финансовых планов с регулярными пополнениями. Именно по этой причине стратегия покажет лучший результат при наличии финансового плана.

Расчеты показывают, что положение портфеля относительно эффективной границы имеет практическое значение. Однако любая модель — это упрощение реальности. Важно понимать, на каких предпосылках строится граница эффективности и где она может давать искажения.

Эффективная граница — это не прогноз и не гарантия результата. Это оптимизация портфеля при заданных статистических предпосылках. Модель исходит из того, что исторические доходности, волатильность и корреляция в определенной степени воспроизводимы в будущем. На практике это допущение работает лишь частично. Рынок меняется, структура экономики меняется, режимы денежно-кредитной политики меняются — и вместе с ними меняются параметры, на которых строится расчет. Иными словами, граница эффективности не предсказывает, какие активы будут расти. Она показывает, какие сочетания активов были бы оптимальными при тех данных, которые мы наблюдали. Это инструмент навигации, а не карта будущего.

Вторая важная особенность связана с тем, как в модели измеряется риск. В классическом подходе Марковица риск — это стандартное отклонение доходности. Такой подход удобен математически, но он упрощает реальность. Стандартное отклонение не различает «хорошую» и «плохую» волатильность, не учитывает вероятность редких экстремальных событий и предполагает относительно стабильные взаимосвязи между активами. В реальности же распределения доходностей часто имеют «толстые хвосты», а корреляции в стресс-периоды резко сближаются. Это особенно заметно при смене рыночных режимов. Долгий период роста сырьевых рынков, глобальный финансовый кризис, валютные шоки, структурные изменения — в разные фазы одни и те же активы ведут себя по-разному. Корреляции, на которых строится диверсификация, могут усиливаться именно тогда, когда защита особенно нужна. Следовательно, и сама эффективная граница не является постоянной — она сдвигается вместе с изменением параметров рынка.

Наконец, есть техническая чувствительность модели к входным данным. Небольшое изменение ожидаемой доходности или корреляции способно существенно изменить «оптимальные» веса активов. Поэтому граница эффективности — это не точка, найденная раз и навсегда, а диапазон решений, требующий регулярного пересмотра.

Все эти ограничения не делают инструмент бесполезным. Они лишь задают рамку его корректного применения. Граница эффективности — это способ структурировать риск и увидеть соотношение «доходность–волатильность» в системе координат. Но воспринимать ее как абсолютную истину или как прогноз будущей динамики — методологическая ошибка. При этом сам факт того, что граница эффективности строится на исторических данных, не означает ее ограниченность только прошлым. Напротив, именно статистическая оценка доходностей, волатильностей и корреляций позволяет перейти от описания истории к моделированию будущего. Используя рассчитанные параметры, можно формировать сценарии развития капитала через стохастическое моделирование, — в том числе методом Монте-Карло. Такой подход не предсказывает конкретный исход, но позволяет оценить диапазон возможных траекторий: от неблагоприятных до благоприятных. Это дает инвестору представление не о «среднем результате», а о вероятностной структуре будущего — и о том, какие риски действительно могут реализоваться.

Без формализации структуры портфеля невозможно ни корректно оценить прошлую эффективность, ни смоделировать вариативность будущего. Без понимания положения портфеля относительно эффективной границы инвестор фактически лишается системы координат. Он видит отдельные активы, но не видит конструкцию в целом. И именно здесь становятся заметны ключевые риски, которые неочевидны при поверхностном взгляде на доходность. Концентрация способна создавать избыточную волатильность без адекватной компенсации ожидаемой доходностью. А высокая волатильность усиливает влияние последовательности доходностей: итоговый капитал начинает зависеть не только от средней доходности, но и от порядка, в котором формируются прибыли и убытки.

Поэтому карта местности или эффективная граница —это инструмент выявления нерационального риска. Игнорирование ее положения означает принятие решений без количественной оценки альтернатив. В условиях долгосрочного финансового планирования это повышает вероятность ошибок.

Материал не является инвестиционной рекомендацией.