Почему российская биржа выдержала санкции

В журнале «Вопросы экономики» опубликована моя статья «Особенности адаптации российских фондовых бирж в период военных конфликтов: сравнительно-исторический анализ (1913–1919 и 2021–2026 гг.)». В ней я сопоставляю два периода, когда российский финансовый рынок столкнулся с внешним разрывом, резким ростом неопределенности и необходимостью временно подчинить обычное ценообразование задаче сохранения расчетов и защиты финансовой системы. На первый взгляд историческая параллель выглядит очевидной. Летом 1914 года Санкт-Петербургская биржа была закрыта после начала Первой мировой войны. В феврале 2022 года торги на российском рынке также были временно приостановлены. В обоих случаях государство стремилось предотвратить панические продажи, остановить падение стоимости залогов и не допустить распространения кризиса на банковские балансы.

Однако внешнее сходство скрывает принципиально разные институциональные результаты. В начале XX века временная остановка торгов стала первым этапом длительной эрозии финансового рынка, завершившейся ликвидацией биржи, национализацией банков и предприятий, а также отказом от прежних долговых обязательств. В современной России приостановка торгов была организована как ограниченная по времени пауза, после которой началось последовательное восстановление работы рынка. Именно это различие является главным выводом исследования. Судьбу фондового рынка определяет не только сила внешнего удара. Гораздо важнее то, сохраняются ли право частной собственности, обязательность контрактов, правосубъектность компаний и инфраструктура учета активов.

Остановка торгов не всегда означает разрушение рынка

В 1914 году российская биржа вошла в кризис не в лучшей форме. Снижение котировок началось еще до войны, а рынок сильно зависел от иностранных источников ликвидности и кредитных линий европейских банков. При этом участники привыкли рассчитывать на поддержку банковских синдикатов и государственных институтов. После закрытия официальной площадки сделки постепенно перемещались в банки, частные конторы и кафе. Весной 1918 года существовал так называемый серый рынок, на котором продолжали торговаться государственные и корпоративные бумаги. Но это уже не был полноценный внебиржевой рынок в современном понимании. Централизованный клиринг отсутствовал, исполнение обязательств не гарантировалось, а сами котировки все чаще отражали вероятность сохранения частной собственности и признания долгов, а не ожидаемую прибыль предприятий. Например, акции уже национализированных предприятий могли покупать в расчете на возможное восстановление прежнего правового порядка. Иностранная валюта и отдельные государственные облигации использовались прежде всего как заменители обесценивавшихся денег. Рынок еще производил цены, но уже не обеспечивал надежного исполнения сделок. Поэтому серый рынок 1918 года правильнее считать не доказательством жизнеспособности биржи, а индикатором институциональной агонии. Сохранялась экономическая потребность обменивать активы, но исчезала система, превращавшая этот обмен в защищенное рыночное отношение.

Что произошло в 2022 году

Современная реакция строилась по другой модели. Приостановка торгов в феврале–марте 2022 года должна была разорвать паническую цепочку: падение цен, требования о дополнительном обеспечении, вынужденные продажи и дальнейшее снижение стоимости залогов. После первоначальной остановки рынок открывался поэтапно. Сначала были восстановлены торги облигациями федерального займа, затем наиболее ликвидными акциями, после чего расширялся перечень доступных инструментов. Это позволяло сначала вернуть базовые ценовые ориентиры, а затем постепенно восстанавливать полноценное ценообразование. Особое значение имел рынок государственного долга. Возобновление торгов ОФЗ вернуло кривую доходности, которая используется для оценки стоимости денег и риска по другим финансовым инструментам. Государственные облигации стали внутренним ценовым якорем, необходимым для работы банков, брокеров и институциональных инвесторов. Ограничения на операции нерезидентов и введение специальных режимов счетов создали разделение между внешним и внутренним сегментами рынка. Такое разделение уменьшило вероятность немедленной распродажи российских активов иностранными владельцами и позволило сохранить организованные торги для внутренних участников. После введения санкций против Московской биржи и Национального клирингового центра в 2024 году торги долларом и евро переместились во внебиржевой банковский сегмент. Но этот рынок принципиально отличается от торговли «на ухо» в 1918 году. Сделки остаются легальными, банки предоставляют отчетность, права учитываются в действующей расчетно-депозитарной системе, а курсообразование сохраняет институциональную основу.

Что такое «финансовая крепость»

В статье современная модель названа режимом «финансовой крепости». Этот термин не означает полного отказа от рынка или стремления изолировать финансовую систему от внешнего мира при любых обстоятельствах. Речь идет о способности сохранить основные функции рынка при разрыве международных расчетных и депозитарных связей. Для этого недостаточно иметь национальную биржу, депозитарий или платежную систему. Кризис 1998 года показывает, что развитая инфраструктура сама по себе не обеспечивает устойчивости. Тогда организованные торги существовали, но краткосрочная долговая пирамида, слабая бюджетная база и уязвимый валютный режим привели к дефолту по государственным обязательствам.

«Финансовая крепость» возникает только при сочетании нескольких элементов.

Во-первых, должен сохраняться правовой статус собственности и обязательность финансового контракта. Во-вторых, необходима национальная инфраструктура расчетов и учета прав. В-третьих, денежно-кредитная и бюджетная политика должны оставаться согласованными. В-четвертых, рынку требуется внутренний долговой ориентир. Наконец, необходима достаточно широкая база внутренних инвесторов.

Главное отличие современного периода заключается именно в сохранении рыночного порядка. Внешние ограничения существенно изменили состав участников, каналы ликвидности и структуру доступных инструментов, но не отменили частную собственность, публичные компании и права внутренних акционеров.

Цена устойчивости

При этом адаптацию нельзя отождествлять с полным возвращением к докризисной модели. Российский рынок стал более автономным, но одновременно более замкнутым. Уход значительной части иностранных инвесторов сократил глубину рынка. Сегментация доступа ограничила возможности арбитража между российскими и зарубежными площадками. Санкционные ограничения повысили стоимость расчетов и владения отдельными активами. Снижение числа независимых участников ослабляет конкурентность ценообразования. Свою роль играет и высокая процентная ставка. В период Первой мировой войны денежная эмиссия и отрицательные реальные ставки подталкивали инвесторов покупать акции и реальные активы как защиту от обесценивания денег. В 2022–2026 годах вклады и ОФЗ предлагали высокую номинальную доходность и конкурировали с акциями за средства домохозяйств. Поэтому на российском рынке не возникло инфляционного пузыря, похожего на рост котировок 1916–1917 годов.

С точки зрения финансовой стабильности это преимущество: высокая ставка ограничивает спекулятивный перегрев. Но для рынка акций она одновременно означает более дорогой капитал и более низкую относительную привлекательность корпоративных бумаг. Поэтому современную адаптацию следует оценивать по двум критериям. Первый уже пройден: удалось предотвратить разрушение платежно-расчетного механизма и сохранить организованный рынок. Второй критерий сложнее: способен ли автономизированный рынок обеспечивать долгосрочное финансирование российских компаний и формировать достаточно качественный ценовой сигнал.

Почему важен частный инвестор

К началу 2022 года российский фондовый рынок уже стал массовым институтом сбережений. Миллионы граждан открыли брокерские счета, а их вложения приобрели значение не только для инвестиционной индустрии, но и для экономической политики. По итогам 2025 года частные инвесторы внесли на брокерские счета 2,5 трлн руб. — максимальный объем за четыре года. Это означает, что внутренний инвестор постепенно становится одной из основных опор рынка. Но рост числа счетов еще не гарантирует формирования долгосрочного капитала. Важно, будут ли сбережения направляться в акции, корпоративные облигации и инструменты финансирования инвестиционных проектов. Если рынок остается преимущественно пространством краткосрочной торговли и размещения государственного долга, его роль в экономическом развитии будет ограниченной.Следующий этап адаптации поэтому связан не столько с дальнейшим усилением защитных барьеров, сколько с повышением качества внутреннего рынка. Необходимы новые эмитенты, защита миноритарных акционеров, предсказуемая дивидендная политика, достоверное раскрытие информации и расширение возможностей для долгосрочного инвестирования.

Главный исторический вывод

Сопоставление двух эпох показывает, что биржа не погибает автоматически из-за войны, санкций или временной остановки торгов. Она исчезает тогда, когда утрачиваются правовые и экономические основания ее существования: частная собственность, долговая преемственность, обязательность контрактов и инфраструктура исполнения сделок. В 1918 году был ликвидирован не только торговый механизм — был демонтирован прежний рыночный порядок. В 2022–2026 годах задача государства состояла в обратном: сохранить рыночные институты при внешнем разрыве, даже если для этого потребовалось временно ограничить отдельные операции и перестроить инфраструктуру. Именно поэтому современный российский опыт можно считать первым в национальной истории случаем сохранения организованного фондового рынка при санкционной изоляции такого масштаба. Рынок изменился, стал более автономным и более зависимым от внутреннего капитала, но продолжил выполнять основные функции.

Теперь главный вопрос состоит уже не в том, смогла ли российская финансовая система пережить первоначальный шок. Это произошло. Вопрос в том, сможет ли режим экстренной устойчивости превратиться в модель развития, при которой внутренние сбережения будут финансировать рост компаний, а защита рынка не приведет к ослаблению конкуренции и качества ценообразования. Именно от ответа на этот вопрос будет зависеть, останется ли «финансовая крепость» исключительно механизмом защиты или станет основой нового этапа развития российского рынка капитала.