Цена риска: как венчурные фонды считают будущую доходность проекта

Венчурные инвестиции самые высокорискованные, однако их потенциальная доходность в разы превышает прибыль по сравнению с вложениями в традиционные активы. Чтобы минимизировать риски и управлять ими, инвесторы проводят тщательный отбор стартапов, используя разные методы оценки, которые зависят от этапа развития бизнеса. О том, что это за методы и подходы, рассказывает Михаил Сергеев, инвестиционный директор АО «Малина Венчурс».

Pre-seed (предпосевной)/Seed (посевной)

Это самые ранние этапы инвестирования, на которых зона неопределенности максимальна. Однако в случае успеха инвестор может получить 100-кратную прибыль. На этапе Pre-seed формируется команда и дорабатывается продукт для максимального соответствия потребностям рынка (product market fit). На этапе Seed уже начинаются первые продажи, проверяется юнит-экономика, тестируются каналы продаж.

Чаще всего на этих стадиях инвесторы вообще не дают оценку. Они составляют простой договор о будущей доле (SAFE) или конвертируемый заем, в которых закрепляется не само значение доли инвестора, а только способ ее расчета:

• скидка от оценки следующего раунда (обычно от 20% до 50%);
• на основе бизнес-показателей, чаще всего выручки (корректировка цены по результатам будущих периодов) — например, стоимость компании может быть равна 3 выручкам следующего года.

Другой подход — это фиксация оценки стартапа на основании набранных баллов в ходе акселерации (так называемый метод Беркуса). В этом случае стартапу присваивают оценку на основе 5 ключевых факторов:

• идея;
• прототип;
• команда;
• стратегические отношения;
• продукт.

Методика разработана венчурным инвестором, бизнес-ангелом Дэвидом Беркусом (род. 1941 г.). Она используется не только на стадии seed, но и на pre-seed, когда у стартапа пока нет значительной выручки или стабильной базы клиентов. Метод не включает в себя какие-либо расчеты — он позволяет оценить перспективность того или иного проекта именно через качественные показатели.

Чем выше балл, тем выше стоимость компании. Либо, что чаще, инвестируют только в те стартапы, которые набирают максимальные баллы в акселерационной программе. В США по такой схеме инвестирует Y Combinator ($125k за 7%), в России так же работает ФРИИ (5 млн рублей за 7%).

Round (раунд) A

Это стадия, на которой продукт уже востребован рынком, а продажи компании растут минимум в 2 раза каждый год. В этом раунде средства обычно привлекаются на масштабирование подтвержденной бизнес-модели.  Чаще всего используют один из двух подходов:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow — DCF) — прогнозирование будущих денежных потоков и их дисконтирование к текущей стоимости. Подходит для стартапов с предсказуемыми доходами. Метод учитывает будущий потенциал, а не только текущие метрики. Он позволяет моделировать оптимистичный и пессимистичный сценарии. Однако сделать качественный прогноз трудно из-за того, что нет стабильных доходов. К тому же расчеты сильно зависят от ставки дисконтирования.
2. Венчурный метод (Venture Capital Method) — определение будущей стоимости компании на выходе (exit), например, через 5–7 лет. Затем ее дисконтируют к текущему моменту с учетом желаемой доходности инвестора. 

Rounds (раунды) B, C, D

На более поздних этапах компания успешно развивается и ставит целью расширить команду и масштабировать бизнес. Сделать это планируется за счет транслирования бизнес-модели на другую страну или на смежную нишу товаров/услуг. Например, проект успешно запущен в России, теперь мы масштабируем его в Казахстане. Или бизнес опробован на спортивном питании, а далее мы планируем расширить его на продажу БАДов.

Для определения рисков используется сравнительный анализ (оценка по мультипликаторам). Стартап сравнивают с аналогичными публичными или недавно проданными компаниями чаще всего на основе 2 мультипликаторов:

• по выручке (revenue) — мультипликатор Оценка/Выручка (EV/Revenue);
• по ЕБИТДА — мультипликатор Оценка/Выручка до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EV/EBITDA). 

Иногда стоимость компании определяется другими параметрами, например, количеством пользователей. 

Таким образом, на каждом этапе развития стартапа применяются разные инструменты оценки — от качественного анализа идеи и команды до сложных финансовых моделей и сравнительного анализа по мультипликаторам. Каждая методика имеет свои плюсы и минусы, а также границы применимости.

При этом ни один метод не способен полностью устранить неопределенность или снизить риски. Сделать это можно только после комплексного финансового, юридического, налогового, операционного и технического анализа бизнеса. Только после него инвестор принимает решение об инвестировании. Поэтому любой команде стартапа нужно быть готовой к тому, что ее проект будут рассматривать «под микроскопом», тщательно оценивая риски и потенциальную доходность.