Совмещение ролей на рынке ЦФА: стандарты защиты инвестора

Системный вопрос: где возникает риск

Российский рынок цифровых финансовых активов переживает стремительный рост. Объем рынка ЦФА, находящихся непосредственно в обращении на февраль, составил 150 млрд руб. при 1057 выпусках, достигнув отметки 1000 инструментов в обращении. Совокупный объем всех выпущенных с начала развития рынка ЦФА на февраль достиг 1.69 трлн руб. Количество выпусков в кумулятивном выражении выросло до 3 194 ед., что приблизительно в 2.3 раза превышает показатель февраля прошлого года. При этом квазиоблигационные ЦФА формируют подавляющую долю рынка. К февралю количество эмитентов выросло до 388. Для сравнения: на конец 2024 года эмитентов было 244. Доля эмитентов ЦФА, не выпускавших облигации осталась равной приблизительно 70%.

Одновременно рынок вошел в фазу первых кредитных стрессов: если в октябре 2025 года речь шла о 7 эмитентах, не исполнивших обязательства своевременно, то к концу 2025 года регулятор оценивал число таких эмитентов в 12, а по подсчету Expert RA/Cbonds 10 эмитентов перешли в полноценный дефолт после истечения срока технического дефолта.

Для молодого рынка этот масштаб пока не выглядит системным, но именно такие кейсы высветили более глубокую проблему: в ряде структур оператор информационной системы, банк-кредитор и расчетная инфраструктура фактически сосредоточены в одной группе или даже в одном лице.

Само по себе совпадение ролей не означает нарушения закона или недобросовестного поведения. Закон 259-ФЗ допускает, что оператор информационной системы может быть кредитной организацией, а при соблюдении условий закона — обеспечивать заключение сделок с ЦФА в своей системе без отдельного статуса оператора обмена. Но из того, что такая модель допустима, не следует, что она бесконфликтна: при совпадении инфраструктурной, кредитной и расчетной ролей инвестору требуется более сильная договорная и регуляторная защита.

В этой статье речь идет о стандартах прозрачности, раскрытия аффилированности и распределения денежных потоков, которые позволяют сохранить доверие к рынку даже при совпадении ролей внутри одной группы.

Что прямо регулирует закон, а где рынку нужны дополнительные стандарты

Статья 9 Закона 259-ФЗ устанавливает специальную ответственность оператора ОИС за инфраструктурные нарушения: утрату данных, сбои, недостоверную или вводящую в заблуждение информацию, нарушение правил работы системы и несоответствие системы требованиям закона. Но эта норма не превращает оператора в гаранта исполнения денежных обязательств эмитента перед держателями ЦФА и не решает вопрос приоритета требований держателей ЦФА, если оператор сам является кредитором эмитента.

Статья 6 Закона 259-ФЗ закрепляет обязанности оператора по восстановлению доступа к записям, исполнению судебных актов и предоставлению определенной информации в случаях, прямо предусмотренных законом. Однако в ней нет отдельного режима обязательного раскрытия инвесторам факта, что оператор или банк той же группы является кредитором эмитента, залогодержателем его активов либо участником, контролирующим ключевые расчетные потоки по выпуску.

С декабря 2025 года в Закон 259-ФЗ были внесены изменения, определившие особенности долговых ЦФА и расширившие требования к решению о выпуске. Это повышает формальную определенность самого инструмента, но не снимает вопрос совмещения ролей оператора и кредитора эмитента и связанных с этим рисков для держателей ЦФА.

ГК РФ и банкротство: общие нормы есть, но адресной защиты пока недостаточно

На уровне общих принципов права проблема попадает в поле статей 1 и 10 ГК РФ о добросовестности и запрете злоупотребления правом. Но общие нормы не заменяют специального регулирования.

В случае неплатежеспособности эмитента держатели ЦФА, не обладающие специальным обеспечением, как правило, конкурируют с иными кредиторами в общей очередности.

Статья 134 Закона о банкротстве закрепляет общую систему удовлетворения требований, а статья 138 устанавливает приоритет для залогового кредитора: по общему правилу на погашение его требований направляется 70% выручки от реализации предмета залога, а если залог обеспечивает требования конкурсного кредитора по кредитному договору — 80%. В такой модели, если банк участвует как в инфраструктуре выпуска или расчетном контуре, так и в кредитном финансировании эмитента, ключевое значение приобретает дополнительная прозрачность структуры сделки и механизмов защиты интересов держателей необеспеченных долговых ЦФА.

Как риск проявляется на практике

Практически риск для инвестора складывается из трех ролей, которые могут совпасть в одном контуре:

•    оператор ОИС организует выпуск, учет записей и инфраструктурный доступ;
•    банк группы кредитует эмитента и контролирует кредитную документацию, ковенанты и обеспечение;
•    через тот же банковский контур проходят денежные потоки эмитента, из которых финансируется обслуживание ЦФА.

Если в банковской документации есть право на безакцептное списание или иные механизмы приоритетного изъятия денежных средств, у банка может возникать не только информационное преимущество, но и объективное структурное преимущество в доступе к ликвидности эмитента. Именно в этой точке совпадение ролей перестает быть нейтральной конструкцией и становится чувствительным для инвестора.

Правила крупнейших ОИС показывают, что оператор может обладать широким набором дискреционных полномочий. Например, в публичных правилах ряда банковских платформ предусмотрено право оператора отказать в выпуске ЦФА или прекратить размещение по ряду оснований, включая сомнения в достоверности документов и сведений эмитента.

Налоговый аспект: проблема не в отсутствии регулирования, а в его асимметрии

Налоговый режим по операциям с ЦФА в России уже создан. Статья 214.11 НК РФ регулирует особенности определения налоговой базы по операциям с ЦФА, а статья 226.2 НК РФ — особенности работы налоговых агентов по таким операциям. Поэтому говорить об отсутствии налогового режима для ЦФА некорректно.
Проблема в другом: НК РФ признает отрицательный финансовый результат по совокупности операций с ЦФА убытком, но прямо запрещает перенос такого убытка на будущие периоды. Для инвестора это означает более жесткую налоговую конструкцию в стресс-сценарии, когда часть дохода уже обложена налогом, а основной убыток по вложению реализуется позднее.

Судебная практика: она появляется, но не заменяет превентивную защиту

Судебная практика по спорам вокруг ЦФА действительно формируется. Одним из первых публичных кейсов стал спор по делу А71-18227/2024, связанный с тестированием механизма судебной защиты по обеспеченному выпуску ЦФА.

Но даже развитие такой практики не решает обсуждаемую здесь проблему полностью. Суд помогает уже после нарушения, тогда как совмещение ролей оператора и кредитора создает асимметрию раньше — на стадии структурирования выпуска, организации расчетов, контроля счетов и управления информацией о финансовом состоянии эмитента.

Что стоит трансформировать в регулировании

Во-первых, рынку нужна обязательная стандартизированная форма раскрытия аффилированности и совмещения ролей. Инвестор должен до приобретения ЦФА видеть, связан ли оператор ОИС или банк той же группы с эмитентом как кредитор, залогодержатель, поручитель, гарант, расчетный банк или лицо, контролирующее платежный маршрут.

Во-вторых, в отдельных моделях следует отделить инфраструктурный денежный поток от общего банковского потока эмитента. Статья 5.1 Закона 259-ФЗ уже регулирует номинальный счет оператора для расчетов по сделкам, совершаемым в информационной системе. Следующий шаг — развитие практики, при которой денежные потоки по обслуживанию выпуска дополнительно защищены от произвольного перераспределения в пользу иных требований группы.

В-третьих, рынку нужен формализованный порядок действий при дефолте по ЦФА: момент фиксации нарушения, порядок раскрытия информации, сроки уведомления держателей, правила запуска реструктуризации и общий базовый протокол взаимодействия с инвесторами.

В-четвертых, для публичных и квази-публичных выпусков ЦФА целесообразно ввести аналог института представителя владельцев облигаций либо иного независимого представителя держателей ЦФА. Такой институт нужен не для запрета банковской модели, а для балансировки интересов в ситуации, когда несколько ключевых ролей сосредоточены в одном контуре.

Что рынок может сделать уже сейчас без изменения закона
До изменения законодательства участникам рынка стоит опираться на договорную архитектуру, а не только на общие декларации в маркетинге выпуска. Уже сейчас ОИС, банки, эмитенты и советники могут добровольно поднимать стандарт прозрачности выше законодательного минимума.

Защитные условия желательно закреплять не в одном документе, а в согласованном пакете: в решении о выпуске ЦФА, в правилах ОИС и расчетов, в договоре банковского счета или отдельном соглашении о расчетном маршруте, а также в документах по залогу, поручительству или иному обеспечению.

Важно понимать: само по себе решение о выпуске ЦФА не блокирует право банка на списание денежных средств и не меняет приоритет кредиторов, если соответствующие ограничения не встроены в связанный набор документов. Поэтому качественная структура выпуска начинается не с рекламного описания инструмента, а с точного описания расчетной механики, аффилированности сторон и дефолтного сценария.

Для ОИС и банковских групп это не ограничение бизнеса, а способ заранее снять вопросы о совмещении ролей, снизить репутационную чувствительность и укрепить доверие инвесторов к выпуску.

Практический чек-лист для инвестора

Перед покупкой ЦФА инвестору стоит проверить минимум пять вопросов:

•    кто именно является оператором ОИС и не входит ли он в ту же группу, что и основной кредитор эмитента;
•    кто контролирует расчетный контур и на каких счетах проходят денежные потоки по выпуску;
•    есть ли у выпуска обеспечение и кто выступает залогодержателем, управляющим залогом, поручителем или гарантом;
•    содержит ли документация четкий порядок действий при просрочке, дефолте, реструктуризации и обращении взыскания;
•    раскрывает ли эмитент достаточную финансовую отчетность для понимания долговой нагрузки и наличия конкурирующих обеспеченных кредиторов.

Выводы

Совмещение ролей оператора ОИС и кредитора эмитента — это не претензия к банковским платформам, а структурный вопрос молодого рынка, на котором инфраструктура, кредитование и расчеты нередко сосредоточены в одном контуре.

Действующее право уже регулирует многие важные элементы рынка ЦФА: статус оператора, его ответственность за инфраструктурные сбои, налоговый режим, номинальные счета и базовые параметры выпуска. Но этого пока недостаточно, чтобы заранее и одинаково для всех защитить инвестора в ситуации совпадения ролей внутри одной группы.

Рынок ЦФА не нуждается в запрете банковской модели как таковой. Ему нужны более четкие стандарты раскрытия аффилированности, предсказуемые дефолтные процедуры и механизмы, которые заранее защищают очередность интересов инвестора, когда несколько ролей совпадают внутри одной группы.

Чем раньше такие стандарты станут рыночной нормой, тем устойчивее будет доверие к ЦФА как к полноценному инвестиционному инструменту и тем ниже будет риск того, что единичные стресс-кейсы будут восприниматься как характеристика всего рынка.