Как грамотно оценить зарубежный стартап

Оценить стартап с обыкновенными и привилегированными акциями разных серий — непростая задача, которая требует внимания к деталям. Я, Татьяна Захарина, директор практики корпоративных финансов OKS Labs by Okkam, расскажу о нашем опыте. 

Что оценивали

К нам обратилась инвестиционно-брокерская компания с задачей провести анализ стоимости актива. Нужно было одобрить потенциальную сделку с обыкновенными и привилегированными акциями нескольких серий.

Актив очень интересный и на первый взгляд может стать настоящей революцией в здравоохранении. Это проект цифровой аптеки в США: она дает возможность покупать рецептурные препараты с доставкой через онлайн-платформу или мобильное приложение. Платформа объединяет пациентов, врачей, производителей и страховые компании:

• пациенты с ее помощью могут заказывать лекарства онлайн с доставкой за пару кликов;
• врачи могут в реальном времени корректировать лечение с помощью умных алгоритмов проверки совместимости препаратов;
• фармкомпании напрямую поставляют продукцию и получают данные о спросе, а также могут взаимодействовать с врачами;
• страховщики получают полный свод данных о назначаемых препаратах и, как следствие, могут адаптировать свои программы под нужды пациентов.

Так, проект обещает сделать медицину (пока что в США и Европе) доступнее и эффективнее, объединяя четыре ключевых звена фармрынка. Вот уроки, которые мы вынесли, работая над оценкой для инвестиционно-брокерской компании.

1. Важно уделять внимание юридическим аспектам и выделять время на разговор с юристами компании

Главное при оценке компаний с разными типами и сериями акций — понять права их держателей. Привилегированные акции часто дают преимущества, например, приоритет при выплатах или конвертации, что влияет на стоимость. С зарубежными компаниями сложнее: документы на английском, с юридическими тонкостями, например, законами штата Делавэр.

Совет: запросите у компании или заказчика справку с описанием прав по каждому типу акций — это ускорит работу. Созвонитесь с юристами компании, запишите их разъяснения и, если возможно, получите письменное подтверждение. В договоре на оценку уточните, что вы не отвечаете за юридические выводы, так как это вне вашей компетенции.

2. Использовать DCF (метод дисконтированных денежных потоков) и делать проверку на разумность

Для быстрорастущих стартапов лучше всего подходит DCF, так как он учитывает динамику будущих доходов. Мы применили DCF и рассмотрели метод дисконтированных дивидендов (DDM), но отказались от него: компания накопила убытки, и дивидендов в ближайшие годы не ожидается из-за ограничений на распределение прибыли.

Для проверки результатов мы использовали сравнительный подход, анализируя зарубежные компании из сфер логистики, аптечного ритейла и IT. Диапазон стоимости в рамках сравнительного подхода вышел широким из-за различий в секторах, но подтвердил данные DCF.

Совет: если полностью сопоставимые публичные компании отсутствуют, выбирайте аналоги из смежных секторов — логистики, аптечного ритейла и IT.

3. При построении прогнозов анализируйте ожидаемую рентабельность и учитывайте ESOP

Делайте прогнозы сами. Мы построили прогноз, предполагая замедление роста выручки с опорой на данные о контрактах. Сравнив его с прогнозом компании, увидели, что их ожидания ниже наших, и приняли их как разумные, не выходящие за рамки рынка.

Проверяйте рентабельность. Руководство компании закладывало в прогнозных периодах рост маржи. Мы изучили их меры по снижению расходов и согласились с прогнозом рентабельности только на ближайшие полтора года, так как основные оптимизации уже были проведены. Долгосрочную маржу мы зафиксировали на уровне аналогов.

Учитывайте опционы сотрудников (ESOP). Опционы, выданные сотрудникам, снижают EBITDA. В нашем прогнозе эти расходы не учитывались, поэтому мы скорректировали EBITDA аналогов, чтобы учесть их влияние. ESOP существенно повлиял на рентабельность.

Совет: Сравнивайте прогнозы и ожидаемые показатели рентабельности с отраслевыми данными и учитывайте возможное влияние ESOP.

4. Анализируйте все возможные сценарии ликвидации

Deemed Liquidation Event (событие, приравниваемое к ликвидации) — это ситуация, при которой инвесторы получают права, аналогичные тем, что возникают при фактической ликвидации компании, даже если формально компания свою деятельность не прекращает.

Deemed Liquidation Event не является фактической ликвидацией: компания продолжает работать. Но определенные события запускают механизмы, схожие с ликвидационными (например, выплаты инвесторам). Типичные примеры:

• продажа компании (M&A, acquisition);
• передача контроля над компанией (change of control);
• продажа всех или существенных активов;
• IPO (иногда, в зависимости от условий договора).

Запуск процедуры Deemed Liquidation Event может привести к следующим событиям:

• обращению инвесторов на выход из капитала компании по определенной цене;
• преференциальным выплатам инвесторам (например, по liquidation preference);
• процедуре принудительного выкупа акций (redemption rights);
• смене структуры прав акционеров — перевороту / конвертации префов и долгов в equity.

Ключевой документ для анализа и формирования сценариев — корпоративный договор и/или акционерное соглашение. Из состава данных документов необходимо выделить следующее:

• возможные сценарии и триггерные точки наступления ликвидационных событий;
• коэффициенты конвертации по разным типам событий и разным типам акций при наступлении каждого вида ликвидационного события;
• условия конвертации долга (у конвертируемого долга могут быть специфические условия конвертации, а в случаях наступления какого-либо из ликвидационных событий он, как правило, переворачивается в капитал).

Все перечисленные данные нужно использовать для сценарного анализа стоимости акций.

Мы рассмотрели сценарии следующих событий:

1. Выход на IPO. Акционерным соглашением в нашем случае были предусмотрены два условия реализации сценария IPO: достижение определенной цены акций и достижение минимальных объемов эмиссии. Финансовая модель, которую мы построили, показала невозможность достижения данных показателей. Поэтому этот сценарий мы отсекли.
2. Ликвидации организации (банкротство). Распределение стоимости собственного капитала (полученной в рамках применения доходного подхода) на все типы акций в соответствии с минимально возможными выплатами акционерам. Этот сценарий использовался как промежуточный для определения минимальных выплат акционерам и достаточности средств для этого. В результате анализа данного сценария мы убедились, что средств для выплат достаточно.
3. Ликвидационное событие (за исключением ликвидации). Распределение стоимости собственного капитала по типам акций, исходя из того, какие сценарии компенсаций предполагает акционерное соглашение. Это может быть наибольшее из фиксированной суммы и стоимости обыкновенной акции при конвертации рассматриваемого выпуска в обыкновенные акции. Когда мы рассмотрели этот сценарий, то пришли к выводу, что часть выпусков привилегированных акций конвертируется в обыкновенные, и учли данный переворот при распределении стоимости на разные типы акций.

Что в итоге

Оценка стартапа с разными типами акций требует баланса между финансами, юриспруденцией и стратегией. Наш опыт с цифровой аптекой показал: понимание прав акционеров, реалистичные прогнозы и анализ сценариев ликвидационных событий помогают корректно определить стоимость акционерного пакета. Надеемся, эти советы пригодятся для оценки вашего следующего актива.