Чувствительность российского фондового рынка к ставкам

Новое эмпирическое исследование, ранжирующее российские секторы фондового рынка по чувствительности к ожиданиям изменения процентных ставок, проведенное в Финансовом университете, предоставляет взгляд на то, как денежно-кредитная политика передается через фондовый рынок. Результаты частично интуитивно понятны, но также подчеркивают структурные особенности российского рынка, которые становятся особенно важными на фоне ожидаемого решения Банка России на заседании 24 апреля.

Строительство лидирует по снижению в циклах ужесточения

Согласно исследованию, наиболее чувствительным к процентным ставкам сектором является строительство (индекс MOEXRE), которое демонстрирует статистически значимую отрицательную реакцию на ожидания повышения ставок. Это согласуется с глобальной теорией: секторы, зависящие от заемных средств и длительных проектных циклов, больше всего страдают при росте стоимости финансирования.

Международные данные убедительно подтверждают это. Компании, работающие в сфере недвижимости и строительства, входят в число наиболее чувствительных к ставкам в мире, поскольку их оценка в значительной степени зависит от дисконтированных будущих денежных потоков и долгового финансирования. Исследования показывают, что акции компаний, работающих в сфере недвижимости, демонстрируют сильную отрицательную чувствительность к росту ставок. Аналогично, модели дисконтированных денежных потоков показывают, что более высокие ставки непропорционально снижают текущую стоимость долгосрочных проектов.

На практике российский строительный сектор ведет себя во многом как американские застройщики, такие как DR Horton или Lennar, чьи акции исторически падают при росте стоимости заимствований и восстанавливаются во время циклов смягчения денежно-кредитной политики.

Банки и циклические секторы: смешанная динамика, но структурная уязвимость

В глобальном масштабе акции финансовых компаний часто реагируют по-разному: банки могут выигрывать от более высоких ставок за счет более широкой маржи, но страдают, когда кривые доходности выравниваются. Исследования показывают, что чувствительность финансовых институтов к процентным ставкам является как значительной, так и изменяющейся во времени.

Однако в России доминирование крупных, связанных с государством банков наряду с прочими факторами могут ослабить этот эффект по сравнению с США или Европой. Это говорит о том, что чувствительность секторов зависят не только от экономической структуры.

Глобальное сравнение: та же логика, разная интенсивность

На развитых рынках иерархия чувствительности в целом одинакова. Высокая чувствительность (отрицательная к повышению ставок): недвижимость, строительство, компании с малой капитализацией, компании с высоким уровнем заемного финансирования. Умеренная чувствительность: потребительский сектор, промышленность. Смешанная/положительная: финансовый сектор. Защитная/низкая чувствительность: коммунальные услуги, телекоммуникации (часто используются в качестве заменителей облигаций).

Например, акции американских компаний с малой капитализацией, как правило, показывают худшие результаты в условиях высоких процентных ставок из-за более высокой задолженности по плавающим ставкам, но резко растут при снижении ставок. В более широком смысле, акции, как правило, движутся обратно пропорционально процентным ставкам, при этом более низкие ставки поддерживают оценку.

Европейские данные подтверждают аналогичные каналы, при этом шоки денежно-кредитной политики влияют на фондовые рынки через ожидания, ставки дисконтирования и макроэкономические факторы.

В России ситуация отличается степенью чувствительности, которая часто усиливается рядом факторов: уровнем заемных средств в определенных секторах; ограниченным доступом к долгосрочным рынкам капитала; зависимостью от внутренних денежно-кредитных условий.

Последствия для рынка: позиционирование перед снижением ставки

Текущий консенсус перед заседанием Банка России указывает на снижение ставки на 50 базисных пунктов до 14,5%. В случае реализации, рейтинг чувствительности секторов станет дорожной картой для относительной эффективности. Однако строительство и недвижимость еще не скоро станут бенефициарами при текущем темпе снижения ставок. То же касается компаний малой и средней капитализации, затронутых сегодня кредитными событиями на облигационном рынке. В некотором выигрыше могут оказаться сектор химии и нефтехимии, потребительский сектор и банки. Однако более вероятна общая умеренная положительная реакция (в случае ожидаемого снижения), поскольку глобальная нестабильность, провоцируемая конфликтом в районе Ормуза, повысила инфляционные риски, которые будут отыгрываться и российским регулятором, что уже сегодня закладывается в ожидания игроков.