Почему рекордные ставки не вызвали кризис дефолтов на рынке инвестиций

Дефолты на долговом рынке являются одним из самых существенных страхов любого инвестора. Попробуем разобраться, как изменения в структуре рынка и макроэкономические условия формируют новый баланс рисков.

Среднестатистический инвестор, оценивая высокую ключевую ставку в 21%, ожидает рост числа дефолтов на рынке займов (как облигационном, так и коллективного инвестирования в виде краудлендинга). В основе такой логики лежит вполне рациональное убеждение, что чем больше ставка, тем:

• во-первых, дороже приходится занимать новые капиталы,
• во-вторых, сложнее становится обслуживать текущие займы.

Согласно данным АКРА, за 2024-2025 годы (период активного роста ключевой ставки) всего 16 эмитентов допустили дефолт на облигационном рынке. Проводя анализ причин и следствий дефолтов, отметим, что в 7 из 16 случаев дефолты носили технический характер, и обязательства в последующем были исполнены. То есть, по существу, в 43% случаев заемщики сумели решить технические и экономические проблемы и погасить обязательства.

Суммарно за рассматриваемый период (с 2024 по май 2025 года) величина дефолтов составила 28,947 млрд. руб., из которых 2,959 млрд. руб. были выплачены. При этом, согласно данным ЦБ на 30 апреля 2025 года, объем облигационного рынка в России составляет 55182 млрд. руб. (вместе с ОФЗ) 29779 млрд. руб. без государственных бумаг, то есть величина дефолтов в денежном выражении не превышает 0,1 % (от всего рынка корпоративных облигаций). 

В 25% случаев причинами дефолтов стали не экономические проблемы, в основном у эмитентов с относительно высоким кредитным рейтингом.

В 75% случаев эмитенты, допустившие дефолты, имели кредитный рейтинг B или ниже, что само по себе является сигналом возможных проблем.

При этом почти все дефолты, за исключением двух эмитентов, были отчасти прогнозируемы. В качестве сигналов, указывающих на высокую вероятность дефолта, можно выделить:

• снижение рейтинговых оценок,
• технический дефолт,
• наличие претензий от налоговых органов,
• рейтинг уровня В или ниже.

Таким образом, анализ дефолтных событий за 2024–2025 гг. не показывает каких бы то ни было экстраординарных событий, связанных с высокими процентными ставками.

За период с 2018 по 2024 год количество дефолтов также колебалось в диапазоне 7–12 субъектов в год, что составляет от 1,3 до 2,7% от общего числа эмитентов на российском облигационном рынке (без государственных и муниципальных бумаг).

Анализ исторической ретроспективы позволяет выделить 2 периода, когда число дефолтов превышало 5% — это 2008–2009 гг. и 2015–2017 гг.

В эти периоды экономика была в кризисе или находилась под влиянием кризисных явлений. 

Однако распространенная гипотеза о росте дефолтов под воздействием высокой ключевой ставки не подтверждается статистикой.

В частности, в 2008–2009, 2014–2015 годах действительно рост стоимости заимствования приводил к росту числа дефолтов, но тогда в период с 2022 по текущее время, когда ключевая ставка снова ушла в рост и достигла исторического пика, число дефолтов должно было увеличиться. Но этого не наблюдается, что говорит о наличии иных факторов, оказывающих влияние на уровень дефолтов в займах.

В качестве значимого фактора эксперты АКРА выделяют показатель дефицита ликвидности. Так как часто бизнес в свои модели заимствования закладывает будущее рефинансирование долга или его части. Учитывая, что в кризисные годы аппетит к риску у инвесторов сокращается, что приводит к уменьшению ликвидности для рефинансирования займов. В итоге большое количество эмитентов не может привлечь ни банковское, ни облигационное финансирование для погашения своих обязательств.

В качестве иллюстрации зависимости дефолтов от состояния ликвидности можно использовать показатель дефицита/профицита банковской ликвидности, публикуемый Банком России. Этот индикатор демонстрирует достаточно ощутимый дефицит ликвидности в 2008–2009 и 2014–2015 годах, после чего показатель переходит к устойчивому профициту, в том числе после 2020 года, что объясняет низкую дефолтность в этот период, несмотря на все кризисные явления. Причем не последнюю роль в этом, по нашему мнению, начали играть источники внебанковского финансирования в виде МФО и инвестиционных краудфандинговых платформ. Последние как раз получили импульс развития в эти года.

Незначительные просадки по ликвидности в 2021, 2022, 2024 годах носили кратковременный характер и не создавали системных рисков для возникновения волны дефолтов.

В качестве дополнительного фактора, способствующего снижению уровня дефолтности на долговом рынке, можно обозначить введение достаточно жестких фильтров для допуска эмитентов долгового рынка в лице как биржи, так и организаторов размещений облигаций и рейтинговых агентств. В результате, несмотря на существенно более доступные условия для выхода на облигационный рынок для небольших эмитентов, более жесткий ценз с точки зрения кредитного качества обусловил большую устойчивость рынка в сравнении с 2008–2009 и 2014–2015 годами. При этом аналогичные тенденции наблюдаются и в сфере крауда: растет число заемщиков с залоговым обеспечением, совершенствуется процедура скоринга. 

Как итог, эксперты АКРА не ожидают формирования волны дефолтов в 2025 году, хотя и допускают увеличение доли эмитентов, впервые допустивших дефолт, до 2–3% от общего числа эмитентов на облигационном рынке. В случае реализации негативного сценария, подразумевающего менее благоприятную макроэкономическую конъюнктуру, доля эмитентов, впервые допустивших дефолт в 2025 году, может оказаться выше.

Если сузить долговой рынок до размера займов на инвестиционных площадках краудлендинга и рассмотреть перспективы дефолтности на нем в свете текущих тенденций, то можно прийти к примерно сопоставимым выводам. 

Согласно матрице дефолтов по оценке «Эксперт РА», в таблице представлена теоретическая вероятность дефолтов эмитентов облигаций в зависимости от их кредитного рейтинга. Любопытно, что, согласно исследованию того же «Эксперт РА» по рынку краудлендинга, за все время размер среднего дефолта по нашей компании не превышал 8%. 

То есть, несмотря на то, что большая часть заемщиков краудлендинговых платформ не имеют кредитного рейтинга, уровень дефолтности по ним на горизонте 1 года в среднем находится на уровне эмитентов качества В+, В. При этом доходность по ним сопоставима с облигациями аналогичного кредитного качества.

Это позволяет рассматривать проекты краудлендинга как инструмент диверсификации любого инвестиционного портфеля по сегменту активов с фиксированным уровнем доходности. Однако, в отличие от облигаций, проекты краудлендинга не имеют волатильности, что защищает их от колебаний цен.

Согласно статистической информации ЦБ, размер дефолтов в проектах краудлендинга на 01.01.2025 года увеличился и достиг 15,4 %, против 9,9 % за 1 квартал 2024 года.

В качестве причин такого роста мы выделяем продолжающийся рост числа новых инвестиционных платформ (+6 за последний квартал и +15 за последний год). Как правило, новые игроки не имеют эффективной и отработанной на практике системы скоринга эмитентов, в результате займы получают субъекты, находящиеся в высокой степени риска невозврата. При этом игроки из топ-5 инвестиционных платформ за истекший период в основном не допустили роста дефолтности проектов выше среднегодовых значений. Поэтому полагаем, что именно за счет новых и относительно новых игроков на рынке крауда допущен рост дефолтности проектов до 15,3%.

В этом контексте критически важным для инвесторов делать выбор в пользу инноваций на рынке крауда. В частности низкий уровень дефолтов в нашей компании достигается за счет ряда конкретных мер:

• усиленной процедуры скоринга совмещающий современные методы ИИ и высокую уровень ручной экспертизы.
• приоритетность для заемщиков с залоговым обеспечением.
• интеграцию с данными ФНС в в режиме реального времени.
• автоматизированный пересмотр рейтингов при изменении макропараметров.
• система раннего предупреждения выявляет 73% проблемных займов на стадии 30+ дней просрочки 
• программа выкупа просроченной задолженности.

В этом контексте не все инвестиционные платформы являются одинаково эффективными, хотя с течением времени и роста конкуренции очевидно, что уровень дефолтности по проектам краудлендинга вероятно будет системно снижаться. 

Тем не менее текущая макроэкономическая действительность позволяет сохранять оптимизм относительно мягкой посадки национальной экономики и движения в рамках базового сценария монетарных властей. 

Учитывая изложенные выше тенденции, полагаем, что в сфере коллективного долгового инвестирования в 2025 году не ожидаются волны дефолтов, сопоставимые с 2005 или 2015 гг. Такая ситуация, в свою очередь, открывает перспективы эффективного инвестирования как биржевой, так и внебиржевой долговой рынок.

Таким образом, анализ представленных данных показывает, что традиционная корреляция между ключевой ставкой и дефолтностью не является универсальной. Рост ставок сам по себе не гарантирует увеличения дефолтов. Ключевую роль играют такие системные факторы, как доступность ликвидности, качество эмитентов и структура финансирования. Сегодняшний рынок демонстрирует, что даже в условиях рекордно высокой ставки дефицит ликвидности, способный спровоцировать цепную реакцию дефолтов, отсутствует. Благодаря профициту средств в банковской системе, развитию внебанковских каналов (краудлендинг, МФО) и ужесточению требований к кредитному качеству эмитентов, российский долговой рынок стал более устойчивым к внешним шокам.

Для инвесторов это открывает возможности. В частности краудлендинг, ранее воспринимавшийся как нишевый инструмент, доказал свою эффективность, сочетая доходность ВДО с низкой волатильностью. В 2025 году эксперты АКРА прогнозируют рост дефолтов лишь до 2–3% от общего числа эмитентов, что остается в рамках управляемых рисков. Даже в сценарии ухудшения макроэкономической конъюнктуры рынок, вероятно, избежит катастрофических потерь, характерных для 2008 г. или 2015 г.

Поэтому текущая ситуация призывает пересмотреть подходы к инвестированию в фиксированный доход. Диверсификация между биржевыми и внебиржевыми инструментами, усиление аналитики ликвидности и адаптация к новым рискам становятся ключевыми стратегиями для сохранения доходности в условиях «мягкой посадки» экономики.