Курс рубля: почему прогнозы не сбываются

Курс должен быть слабее, так как должен отражать накопленную инфляцию

Действительно, в этом году мы увидели значительный рост цен на товары, и он во многом был обусловлен слабостью курса в начале 2025 года. Бизнесы импортировали много товаров, а затем не снижали цены, чтобы окупить расходы. Из-за этого же импорт был слабым в середине года — эти запасы продавались медленно. Из-за слабого импорта не было и спроса на валюту, что держало рубль.

Что же теперь? Получается, в динамику инфляции заложен слабый рубль, а он на самом деле крепкий. Эта аномалия может разрешиться двумя способами: либо цены упадут, либо рубль ослабнет. Экономисты выбирают второй вариант, так как в снижение цен на товары в России на практике мало кто верит. Это было бы возможно, но только в том случае, если бы действия Минфина не противоречили монетарной политике ЦБ. Минфин все еще стимулирует оборонный сектор высокими расходами, а новые налоги (НДС, утильсбор) работают в сторону повышения цен. Такая ситуация говорит в пользу ослабления рубля.

Контраргумент: вариант со снижением цен все-таки возможен, особенно если экономика свалится в рецессию или в геополитическом плане наступит прорыв и ситуация улучшится. С рецессией все понятно: рост безработицы и падение доходов снизят спрос. В сценарии же снятия санкций можно ждать возобновления торговли с Европой и остальным миром, что вызовет рост предложения товаров на рынке и начнет охлаждать цены. Расходы на ВПК могут немного снизиться, ограничивая спрос.

Курс должен быть слабее, чтобы сбалансировать бюджет

Значительная часть бюджета формируется за счет налогов на добычу полезных ископаемых экспортерами, а также налога на прибыль для этих компаний. Так что девальвация рубля могла бы решить проблему дефицита бюджета и одновременно помочь бизнесам пережить непростые санкционные времена. На этом фоне рубль должен быть слабее, чтобы было комфортнее и бизнесу, ориентированному на экспорт, и государству.

Контраргумент: для Минфина девальвация рубля с целью получения доходов может выполнить краткосрочную задачу пополнения бюджета, но позже обернется проблемой. Ведь если сегодня мы девальвируем валюту и получаем больше доходов, то со временем слабая валюта вызовет рост инфляции и реакцию ЦБ в виде роста ставок. В итоге Минфин получит больше доходов сегодня и потом будет тратить больше в виде процентных расходов. Поэтому уже сейчас Минфин перешел к тому, что финансирует дефицит бюджета через заимствования, благо невысокий уровень госдолга страны это позволяет.

Допустим, мы поняли, что рубль должен быть слабее. А как он придет к этому состоянию? Что может произойти, чтобы котировка ушла в сторону заветных 90+/USD.

Курс ослабнет из-за роста спроса на валюту

Спрос на валюту может увеличиться со стороны экономических агентов, экспортеров и импортеров товаров. Логика многих макроэкономистов состоит в том, что импорт может восстановиться и вырасти после затоваренности начала 2025 года, а экспорт может упасть на фоне слабой нефти и санкций. Меньше экспорт и больше импорта означают рост покупок валюты — рубль должен слабеть.

Контраргумент: в отношении роста импорта есть сразу несколько «но». Растут НДС, утильсбор — дорожают товары, снижая покупательную способность населения. При этом покупательная способность россиян снижается и без этого, что видно по тому, как в третьем квартале 2025 года население начало экономить на покупках продуктов в магазинах. Также есть история импортозамещения, которая, скорее всего, тоже негативно влияет на импорт. Снижение экспорта — валидный довод, однако одновременно со снижением цен Россия повышает экспорт в объемах в соответствии с соглашением ОПЕК+. Размывать спрос на валюту могут еще и рост доли внешних расчетов в рублях, а также расчеты в криптовалютах или схемы взаиморасчетов.

Курс ослабнет из-за инвестиций в валютные инструменты

На ситуацию могут повлиять не только потребности бизнеса, но и аппетиты инвесторов. Действительно, при текущих вводных покупка валюты кажется довольно прибыльной идеей. Притоки денег инвесторов могут повысить спрос на валюту и привести к ослаблению курса.

Контраргумент: учитывая то, как изменилась финансовая инфраструктура в России с начала 2022 года, у такой логики есть большие изъяны. Во-первых, главные инструменты, которые генерировали спрос на валюту, — депозиты и еврооблигации — уже совсем не те, что раньше. По депозитам доходности низкие, так как валюта банкам не нужна из-за санкций на инфраструктуру, на денежном рынке доходности тоже низкие, а замещающие облигации инвестор и вовсе покупает за рубли. Кроме того, при таком уровне ключевой ставки валютные инструменты не так привлекательны краткосрочно, а российские инвесторы привыкли мыслить короткими горизонтами. В результате этих факторов, а также санкций на инфраструктуру объемы торгов валютой в последние годы значительно снизились, что сделало Минфин и ЦБ еще более значимыми игроками на валютном рынке. И в некотором смысле при координации действий регуляторов они способны удерживать курс в приемлемом для себя (в первую очередь для ЦБ) коридоре. Инвестиционные потоки могут быть недостаточно значительными, чтобы надолго сдвинуть курс за пределы такого коридора. Иными словами, можно сказать, что курс сейчас является заложником жесткой денежно-кредитной политики, и, пока ЦБ не снизит ставку значительно, ситуация не изменится.

Курс ослабнет из-за сокращения продаж валюты ЦБ

Сейчас Банк России зеркалирует операции ФНБ, связанные с расходованием средств на покрытие дефицита бюджета РФ (вне бюджетного правила) и инвестированием средств фонда. В рамках зеркалирования этих операций в 2025 году ЦБ продает валюты примерно на 200 млрд рублей в месяц. Из-за снижения использования средств ФНБ объемы этих операций в 2026 году могут упасть вдвое или даже больше. Это может привести к снижению предложения валюты на рынке, что негативно для рубля.

Контраргумент: учитывая все остальные факторы, может ли этого быть достаточно, чтобы началось ослабление? Сказать трудно.

Суммируя все вышесказанное

Доводы за ослабление:

• Дефицит бюджета, низкие доходы экспортеров.
• Курс идет вразрез с динамикой накопленной инфляции.
• ЦБ снизит продажи валюты с января 2026 года.

Доводы за сохранение текущей ситуации:

• Импорт может быть слабым.
• Политика ЦБ может оставаться жесткой продолжительный период.
• Геополитический позитив будет работать в сторону укрепления курса.

Нам кажется, что курс рубля может удивлять своим поведением и оставаться крепким еще некоторое время. Валютный рынок настолько сильно изменился после 2022 года, что прежние модели оценки курсов в краткосрочной перспективе могут не работать, что наглядно показал этот год. Однако понимание переукрепленности рубля есть и у нас; валютные инструменты обязательно должны быть в портфеле, но с ожиданиями того, что ослабление может быть растянуто на год-два, а не произойдет в ближайшее время. При этом решающим фактором, скорее всего, будет динамика ключевой ставки.