Как сделать ЦФА по-настоящему полезным бизнесу

Взгляд совета директоров, CEO и CFO

Цифровые финансовые активы (ЦФА) за короткий срок перестали быть экспериментом и вошли в практику корпоративного финансирования. По итогам 2025 года совокупный объем всех выпусков ЦФА в России достиг 1,46 трлн руб., количество выпусков превысило 2,8 тыс., а число эмитентов выросло до 375 компаний. Для сравнения: в конце 2023 года их было менее 100.

Однако быстрый рост сам по себе не означает зрелость рынка. Напротив, рынок ЦФА подошел к этапу, когда качество управленческих решений эмитентов и регуляторная рамка будут определять, станет ли этот инструмент частью устойчивой инфраструктуры капитала или повторит траекторию сегмента высокодоходного долга — с ростом дефолтов и потерей доверия инвесторов.

Рынок ЦФА: рост с признаками цикличности

По данным Cbonds, объем ЦФА, находящихся в обращении на конец 2025 года, составил 172 млрд руб. при 997 активных выпусках. В течение года рынок демонстрировал волнообразную динамику: в отдельные периоды объем превышал 210–227 млрд руб., затем снижался. Это указывает на формирование полноценного рынка, чувствительного к ключевой ставке, ликвидности и финансовому состоянию эмитентов.

Структура рынка при этом остается однородной: более 95% выпусков — долговые ЦФА, экономически сопоставимые с займами или облигациями. Именно в этом сегменте сосредоточены как основные преимущества инструмента, так и ключевые риски.

Отдельного внимания заслуживает высокая инфраструктурная концентрация: свыше 90% объема выпусков приходится на несколько операторов информационных систем. С одной стороны, это снижает транзакционные издержки и ускоряет внедрение. С другой — формирует системные риски, аналогичные зависимости классического долгового рынка от ограниченного круга организаторов.

Долговые ЦФА: инструмент финансирования или ускоритель ошибок

Федеральный закон № 259-ФЗ закрепил ЦФА как цифровые права, а изменения 2024–2025 годов ввели отдельную категорию долговых ЦФА, удостоверяющих исключительно денежное требование — сумму инвестиций и начисленные проценты. Принципиальное значение имело устранение налоговой асимметрии: ранее проценты по долговым ЦФА нельзя было учитывать в общей базе по налогу на прибыль, что делало их менее привлекательными по сравнению с облигациями и банковскими кредитами.

С устранением этого барьера долговые ЦФА стали полноценным инструментом корпоративного финансирования. Вместе с тем рынок получил и новый вызов: упрощенный доступ к заимствованиям без традиционных биржевых фильтров качества. По своей экономике долговые ЦФА во многом повторяют сегмент высокодоходных облигаций, но пока не имеют сопоставимой истории дефолтов и стандартов раскрытия.

Первые проблемные кейсы — задержки выплат и переговоры о реструктуризации — уже обсуждаются в профессиональном сообществе. Это естественный этап становления рынка. Однако для инвесторов и Советов директоров ключевым становится вопрос: какие механизмы самодисциплины и контроля заменяют привычные инструменты публичного рынка долга.

Регуляторный ответ: новые правила для кредитных ЦФА

Банк России последовательно реагирует на возникающие риски. В 2025 году были обозначены параметры будущего регулирования кредитных ЦФА, основанных на банковских кредитах.

В частности, обсуждаются следующие требования:

• кредит должен находиться на балансе банка не менее шести месяцев;
• в ЦФА может быть преобразовано не более 80% задолженности;
• в один выпуск допускается включение либо кредитов одного заемщика, либо портфеля однородных ссуд.

Экономическая логика этих ограничений очевидна: регулятор стремится исключить трансформацию неапробированных активов и сохранить у банка экономическую заинтересованность в качестве кредита. Это попытка встроить ЦФА в prudential-логику, а не использовать их как инструмент переноса риска.

Банковский кейс: ЦФА как элемент управления балансом

Показательным примером стал пилотный выпуск Сбербанка — кредитный ЦФА, обеспеченный денежным потоком по корпоративному кредиту ООО «Рельеф Центр». Доходность инструмента была привязана к ключевой ставке Банка России с премией, срок обращения — до октября 2026 года, доступ — только для квалифицированных инвесторов.

Ключевой момент заключается в том, что банк сохранил статус кредитора и администрирование займа. Инвесторы получают участие в денежном потоке, но не подменяют банк как носителя кредитного риска. По сути, речь идет о подготовке к использованию ЦФА как инструмента управления капиталом, а не просто альтернативного канала фондирования.

Реальный сектор: где ЦФА создают добавленную стоимость

Наиболее убедительные кейсы применения ЦФА связаны не с привлечением «дешевых денег», а с оптимизацией денежных потоков.

Так, проект «Северстали» по управлению дебиторской задолженностью через ЦФА позволил встроить цифровые активы в операционную модель. Поставщики получают ЦФА сразу после отгрузки продукции и быстрее конвертируют их в ликвидность, а заказчик использует собственный свободный денежный поток для финансирования цепочки поставок. В результате снижается стоимость оборотного капитала для всей экосистемы.

В то же время кейс «Ростелекома», связанный с попыткой токенизации банковских гарантий, продемонстрировал ограничения инструмента. Несмотря на технологическую реализуемость, проект столкнулся с вопросами бухгалтерского учета и признания цифровых гарантий банками. Этот пример показывает, что без интеграции в учетные и нормативные контуры ЦФА остаются прототипом, а не массовым инструментом.

Кейс системного холдинга: ЦФА как управление ликвидностью внутри группы

Отдельный сценарий, который все чаще интересует Советы директоров, — использование ЦФА для централизованного управления ликвидностью и закрытия кассовых разрывов внутри группы компаний. В кризисные периоды такой подход позволяет снизить зависимость от внешнего кредитования и быстрее перераспределять капитал между активами.

Показательный пример — ПАО «АФК „Система“». В декабре 2025 года холдинг осуществил выпуск ЦФА объемом 4 млрд руб. сроком на один год с доходностью 19,5% годовых. Существенно, что холдинг относится к первому уровню листинга Московской биржи, и это отражается на восприятии кредитного риска и стоимости привлечения. Для сравнения: параллельные выпуски ЦФА компаний без сопоставимых финансовых параметров и уровня корпоративного управления размещались в диапазоне 20–23,994% годовых.

Управленческий смысл здесь не только в ставке. Централизованный выпуск на уровне холдинга позволяет:

• перераспределять привлеченную ликвидность между портфельными компаниями в зависимости от их потребности;
• использовать ЦФА как внутригрупповой финансовый «мост», сглаживая кассовые разрывы;
• при наличии вторичного рынка — продавать ЦФА компаниям внутри контура группы либо внешним инвесторам, не вынуждая каждую дочернюю структуру выходить на рынок самостоятельно.

Этот кейс демонстрирует принцип, важный для Совета директоров: ЦФА усиливают преимущества сильных заемщиков и не компенсируют слабые финансовые модели. Сильный рейтинг, прозрачность, устойчивый корпоративный контур и качественное управление позволяют снижать стоимость риска — и на рынке ЦФА этот эффект проявляется особенно быстро.

Управленческий фокус: решение для Совета директоров

Для Совета директоров выпуск ЦФА — это не финтех-инициатива, а элемент стратегии управления капиталом и рисками.

К числу ключевых преимуществ относятся:

• диверсификация источников фондирования без давления на банковские лимиты;
• гибкость структурирования (сроки, доходность, обеспечение);
• инструменты управления оборотным капиталом внутри группы компаний;
• формирование задела для секьюритизации и проектного финансирования.

Одновременно существуют и системные вызовы:

• отсутствие внутренней политики по использованию ЦФА;
• сложности учета и консолидации, особенно в холдингах;
• повышенные репутационные риски на формирующемся рынке;
• изменяющаяся регуляторная среда.

С учетом текущих условий оптимальным являются короткие выпуски сроком от 3 до 12 месяцев, позволяющие протестировать инструмент без долгосрочных обязательств и сохранить управляемость рисков.

Вывод

ЦФА — это не универсальный источник финансирования и не технологическая мода. Это инструмент управляемого риска, который усиливает сильные финансовые модели и столь же быстро выявляет слабые.

Для Совета директоров ключевой вопрос сегодня заключается не в том, использовать ли ЦФА в принципе, а когда, с какой целью и на каких условиях. Именно осознанный, управленческий подход определит, станут ли цифровые активы частью устойчивой финансовой архитектуры бизнеса или источником дополнительных рисков.

 Чек-лист для Совета директоров: стоит ли выпускать ЦФА

Перед утверждением выпуска ЦФА Совет директоров должен получить четкие ответы на следующие вопросы.

Стратегия и цель

• Какую задачу решает выпуск ЦФА: ликвидность, оборотный капитал, рефинансирование, внутригрупповое финансирование?
• Как ЦФА вписываются в общую стратегию капитала и долговую политику группы?
• Почему ЦФА предпочтительнее кредита или облигаций именно в этом случае?

Финансовая модель

• Определен ли источник погашения (денежный поток, контракт, актив)?
• Просчитаны ли стресс-сценарии при снижении выручки или росте ставок?
• Понятна ли полная стоимость инструмента с учетом всех комиссий и издержек?

Срок и структура

• Почему выбран именно этот срок обращения?
• Возможно ли начать с пилотного выпуска на 3–6 месяцев?
• Есть ли гибкость в условиях (досрочное погашение, реструктуризация)?

Учет и отчетность

• Понятно ли, как ЦФА отражаются в РСБУ и МСФО?
• Проработаны ли вопросы консолидации для холдинговой структуры?
• Согласована ли модель учета с аудиторами?

Инвесторский и репутационный риск

• Кто является целевым инвестором (квалифицированные/неквалифицированные)?
• Достаточен ли уровень раскрытия информации?
• Готова ли компания к публичному диалогу с инвесторами в случае стресса?

Регулирование и инфраструктура

• Соответствует ли выпуск текущим и ожидаемым требованиям Банка России?
• Оценены ли риски зависимости от конкретной платформы ОИС?
• Назначен ли ответственный на уровне CFO / финансового комитета?

 Итоговая управленческая рамка

Если на любой из этих вопросов нет ясного ответа, выпуск ЦФА следует отложить.

Если ответы структурированы и подтверждены расчетами, ЦФА могут стать эффективным инструментом управления ликвидностью и риском, а не источником дополнительных проблем.