Как анализировать криптопроекты: какие метрики имеют значение сегодня

В предыдущих рыночных циклах рост криптопроектов часто оценивался через простые и наглядные показатели: объем привлеченного капитала, темпы роста TVL, активность пользователей и динамику токена.

В текущем цикле крипторынок столкнулся с ситуацией, когда отдельные проекты демонстрируют рост ключевых показателей, но при этом их рыночная оценка остается под давлением. Это указывает на структурные изменения в подходе к анализу цифровых активов.

Почему рост метрик может вводить в заблуждение

Одна из ключевых проблем анализа криптопроектов заключается в том, что многие показатели могут быть искажены краткосрочными стимулами. Программы поощрений, аирдропы, поинт-системы и механики лупинга способны быстро увеличить TVL, объемы торгов или число активных пользователей — без формирования устойчивого спроса.

В результате метрика фиксирует активность, но не отражает ее качество. После завершения стимулирующих программ капитал так же быстро покидает проект, что приводит к резкому ухудшению показателей и росту волатильности.

По этой причине ключевым становится не абсолютное значение метрики, а источник ее формирования и устойчивость поведения пользователей в стрессовых условиях.

Какие метрики имеют значение сегодня

Универсального набора метрик для оценки криптопроектов не существует. Набор показателей всегда зависит от сегмента, бизнес-модели и источников выручки конкретного проекта. 

Наиболее наглядно эта разница проявляется на примере DeFi-проектов, где одни и те же показатели могут иметь принципиально разное значение в зависимости от типа протокола.

Для лендинговых платформ ключевыми становятся не номинальные объемы заблокированных средств, а:

• объем активных выданных кредитов;
• структура и качество залога;
• устойчивость заемщиков в периоды рыночной волатильности.

Для децентрализованных бирж и платформ деривативов фокус смещается на:

• открытый интерес и его динамику;
• соотношение спотовых и деривативных объемов;
• концентрацию ликвидности и долю органической торговой активности.

Во всех случаях ключевой принцип анализа остается неизменным: важно оценивать не сам показатель, а то, как он конвертируется в выручку и экономику протокола. Рост метрик без соответствующего роста доходов все чаще указывает не на устойчивость бизнеса, а на действие временных стимулов.

Кейс: как одна и та же метрика может означать разное

Наша задача — смотреть не просто на голые числа, а на причину и следствие самих метрик и то, как они влияют на выручку / прибыль.

Для наглядности рассмотрим протокол Ethena, в котором наблюдался резкий рост TVL до $14 млрд (+170% за четыре месяца), который затем всего за три дня сократился вдвое — до $7 млрд. 

В данном контексте важно понять причины столь высокой волатильности. У пользователей появилась возможность на AAVE — крупнейшем кредитном протоколе — закладывать PT-токены от Pendle как залоговый актив. Это специальные «доходные токены», связанные в рамках рассматриваемой ситуации с дополнительной доходностью на активы USDe (стейблкоин, выпускаемый протоколом Ethena) и ETH. 

Когда данная возможность появилась, участники начали делать лупинг — повторять одну и ту же схему много раз, что и привело к раздуванию TVL:

• купить PT-токены и заложить их в AAVE; 
• взять под них займ и снова купить PT-токен; 
• снова заложить…

Ключевым моментом является понимание причин, по которым данные стратегии были привлекательны: стимул заключался в программе, обеспечивавшей дополнительные бонусы на активы в USDe и ETH. Поэтому при анализе необходимо было учитывать, что такие программы всегда заканчиваются — после чего пользователи выходят из стратегий, TVL быстро снижается, а вместе с ним может упасть и цена токена проекта.

В то же время в протоколе Fluid значительная часть ликвидности формируется без агрессивных стимулов. В периоды рыночных коррекций TVL снижался менее резко, а в отдельные моменты фиксировались чистые притоки средств. Такое поведение указывает на более устойчивую структуру капитала.

Когда криптопроекты начинают напоминать бизнес

По мере взросления индустрии часть криптопроектов начинает генерировать стабильную выручку, что позволяет применять к ним элементы традиционного финансового анализа. В таких случаях ключевым становится не объем активности сам по себе, а соотношение рыночной оценки проекта и фактически создаваемого денежного потока.

Это позволяет сравнивать DeFi-протоколы между собой и с публичными технологическими компаниями по универсальным показателям.

Представленные данные показывают, насколько по-разному рынок оценивает проекты. Протоколы, генерирующие близкий объем доходов, могут отличаться по капитализации в разы.

Например, Aave и Hyperliquid демонстрируют схожую годовую выручку, однако их рыночная оценка существенно различается. Низкие значения P/F у отдельных проектов указывают на более сдержанные ожидания рынка, тогда как высокие мультипликаторы отражают аванс, заложенный в будущий рост.

Это подтверждает, что в текущем цикле рынок все чаще смотрит не на темпы роста показателей, а на качество и устойчивость создаваемого денежного потока. Даже при наличии выручки рынок закладывает регуляторный дисконт. Юридическая неопределенность статуса токена и прав его держателей остается ключевым фактором, ограничивающим переоценку таких проектов.

Что это означает для инвесторов и рынка

Новый цикл формирует более жесткие требования к качеству анализа. Рост показателей больше не воспринимается как достаточное основание для роста оценки. В фокусе оказываются устойчивость бизнес-модели, структура доходов и поведение капитала в периоды стресса.

Рынок постепенно движется к тем же принципам, которые давно применяются в традиционных финансах: важны не темпы роста сами по себе, а их экономическое обоснование и способность проекта сохранять устойчивость вне фазы стимулов.