Сколько стоит застройщик: опыт реальной оценки

Каждый день мы оцениваем стоимость компаний и часто сталкиваемся со сложными кейсами. Один из таких особых случаев — анализ специализированного застройщика, работающего на рынке Москвы. Оценка застройщика значительно отличается от оценки операционных компаний: это проявляется в детальных особенностях строительного бизнеса. Делимся инсайтами и подходом, который устроит как собственника, так и аудитора.

Кто такой специализированный застройщик

Начнем с азов. «Специализированный застройщик — это юрлицо, которое создано исключительно для строительства и ввода в эксплуатацию конкретного объекта недвижимости. Такой застройщик не имеет права заниматься другой деятельностью, кроме строительства, продажи прав дольщикам и ввода дома в эксплуатацию. Это ограничение снижает риски дольщиков.

Деятельность застройщиков регулируется ФЗ от 30.12.2004 № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты РФ».

Рынок недвижимости: какие тренды учесть

Чтобы начать оценку, сначала хочется увидеть, что происходит на общероссийском рынке недвижимости в целом. В течение последних пяти лет он рос за счет массовой программы льготной ипотеки и расширения использования эскроу-счетов, затем спрос снижался на фоне увеличения ключевой ставки и ужесточения требований к ипотечным заемщикам, а также роста цен на строительные материалы.

Однако стоит учесть, что последние пять лет рынок очень неоднородный: общероссийские тенденции отличаются от тенденций в Москве, а сегмент жилищного строительства ведет себя не так, как сегмент коммерческой недвижимости. Поэтому инвесторам, акционерам и кредиторам недостаточно учитывать общую динамику: важно оценивать каждую компанию индивидуально, с учетом сегмента, в котором она развивается.

Так, для инвестиций в коммерческую недвижимость 2024 год был рекордным: за всю историю рынка мы видим максимальный уровень капиталовложений — 804 млрд рублей. Складская недвижимость в целом по РФ показала за год трехкратный рост к объемам 2023 года. Инвестиции в петербургскую агломерацию тоже на историческом пике, в том числе за счет гостиничных объектов.

На рост капиталовложений повлияла повышенная активность госучреждений и институциональных фондов коллективных инвестиций, которые помимо готовых объектов покупали и строящиеся комплексы в офисном и складском сегментах. В 2025 году ожидается замедление инвестиционной активности и стабилизация объема сделок.

Если смотреть на московский рынок недвижимости отдельно, то за последние пять лет он демонстрировал устойчивость на фоне общероссийского спада. Из-за дефицита земельных участков и высокой покупательской активности, которая наблюдается в сегменте новостроек не первый год, средневзвешенная цена предложения продолжает уверенно расти.

Основные индикаторы рынка жилой недвижимости Москвы по итогам 2024 года продемонстрировали разнонаправленную динамику. Во всех классах отмечается снижение доли ипотеки и рост наличных расчетов / рассрочек в структуре спроса. Сам спрос в количественном выражении существенно снизился только в комфорт-классе (–35% год к году), наиболее зависимом от условий кредитования.

В последнее время потребитель мог заметить интересную тенденцию: в современных ЖК закладывается в среднем в три раза меньше машиномест, чем квартир. Девелоперы осознанно ограничивают предложение и выводят его на рынок на поздних стадиях реализации проекта, создавая искусственный дефицит и максимизируя прибыль от сопутствующего (не основного) продукта.

Почему строительный бизнес не получится оценить через его потоки

Для компаний, которые ведут регулярную прибыльную операционную деятельность, наиболее применим доходный подход: прогноз в рамках модели дисконтированных денежных потоков (DCF) или дисконтированных дивидендов.

Но особенность застройщиков в том, что вся их деятельность является инвестиционной (проектной) и заканчивается после завершения строительства и продажи всех объектов (квартир, апартаментов, офисов, парковочных мест и т.д.) — т.е. застройщик является SPV (компанией специального назначения).

По сути, в момент строительства стоимость строительного бизнеса напрямую отражена в балансе и определяется составом активов и обязательств, а если быть точнее, то в чистых активах. Но не все понимают, что балансовые значения могут не отражать истинного положения дел застройщика, поэтому в ход идет затратный подход и метод скорректированных чистых активов.

Суть метода заключается в индивидуальной переоценке активов и обязательств организации в соответствии с рыночной стоимостью. Это необходимо: из-за методов ведения бухгалтерского учета некоторых компаний балансовая стоимость активов и пассивов компании на отчетную дату не будет полностью отражать изменения конъюнктуры рынка, процентных ставок, инфляции и макроэкономических ожиданий, а также текущее финансовое положение компании и планы по дальнейшему развитию бизнеса.

Когда мы изучим баланс застройщика, мы увидим в его составе основные средства и права на аренду земельного участка, на котором осуществляются строительно-монтажные работы (СМР).

Несмотря на то, что ключевой подход — затратный, для корректной оценки основных средств нам необходимо смотреть на застройщика через призму инвестиционного проекта, так как это позволит учесть в оценке его технико-экономические показатели деятельности. Необходимо будет выделить и исключить все балансовые остатки активов и обязательств, которые будут учтены при оценке инвестиционного проекта доходным подходом.

Пять особенностей строительного бизнеса, которые определяют выбор подхода

Строительный бизнес имеет целый ряд нюансов, которые необходимо учитывать для корректного формирования стоимости:

1. Продажи объектов могут осуществляться разными способами:

• ДКП (договор купли-продажи) — классическая покупка объекта у застройщика. Применима, когда строительный комплекс уже сдан в эксплуатацию;
• ДКПБВ (договор купли-продажи будущей вещи) — покупка объекта у застройщика до сдачи комплекса в эксплуатацию. Средства поступают застройщику напрямую, риски ложатся на покупателя;
• ДДУ (договор долевого участия) — покупка объекта до сдачи комплекса в эксплуатацию с применением эскроу-счета. Средства замораживаются в банке на эскроу-счетах, банк финансирует застройщика в размере суммы на эскроу-счетах по льготной ставке (~3–4%). Раскрытие эскроу-счетов (перечисление денег застройщику) одной большой суммой происходит в момент сдачи комплекса в эксплуатацию.

2. Выручка и затраты девелопера признаются в бухгалтерском учете в момент, когда права собственности на объекты переходят к покупателям. Это происходит только после сдачи всего комплекса в эксплуатацию.

3. До сдачи комплекса в эксплуатацию расходы на строительство не формируют основные средства, амортизацию, CAPEX, а накапливаются в запасах (счета 20, 08 и т.д.).

4. До сдачи комплекса в эксплуатацию продажи учитываются либо как финансирование от банка (при ДДУ), либо как обязательства перед дольщиками (при ДКПБВ).

5. Проектная компания не ведет деятельность после сдачи комплекса и продажи всех объектов (прогноз ограничен и не имеет терминального периода).

Все эти нюансы приводят к тому, что консультанту нецелесообразно строить классическую финансовую модель с прогнозным отчетом о прибылях и убытках (ОПиУ), учетом изменений в оборотном капитале и необходимых капитальных вложений.

В случае с бизнесом застройщика денежный поток формируется иначе — на основании отчета о движении денежных средств (ДДС), не прибегая к ОПиУ и балансу.

При прогнозе денежного потока:

• Доходы отражаются в момент их получения либо как прямое поступление денег от покупателя (ДКП/ДКПБВ), либо как поступление финансирования от банка и раскрытие эскроу-счетов в конце СМР; расходы отражаются в момент осуществления платежей.
• При расчете банковского финансирования применяется составная плавающая ставка по кредиту. До получения разрешения на строительство (РНС) ко всем заемным средствам применяется общая рыночная ставка, после РНС — пониженная ставка для той части кредита, которая покрыта деньгами на эскроу-счетах, и рыночная ставка к остальной части заемных средств. По мере аккумулирования денег на эскроу-счетах средневзвешенная ставка кредита снижается.
• В случае финансирования строительства за счет собственных средств компании или акционерного займа расчет источников финансирования не осуществляется, так как отражается в отрицательном итоговом денежном потоке (FCF).
• Расчет может быть сделан с учетом или без учета НДС в зависимости от конкретного случая (например, квартиры не облагаются НДС). При финансировании из собственных средств можно считать просто потоки без НДС, предполагая уплату НДС с продажи и зачет НДС с затрат сразу.
• Строится поток до налога на прибыль.
• Если строительных комплексов несколько, расчеты проводятся отдельно по каждому из-за различных технических и финансовых параметров (сроков, бюджета, финансирования и т.д.).
• После переоценки ОС и земельные участки не должны отражаться с отрицательным значением на балансе. Если переоценка инвестиционного проекта ниже нуля, то результат можно разделить на две положительные статьи баланса — в активах (ОС) или в обязательствах (кредиты, КЗ), чтобы их сумма при расчете чистых активов соответствовала итоговой переоценке.

Данные, на которых будет строиться оценка застройщика, и где их искать

Для каждого комплекса необходимо получить следующую информацию от застройщика:

• сроки и стадию строительства — эта информация есть в документах и будет проверена консультантом;
• общий объем объектов и их площадей — это отражено в технической документации;
• объекты, не проданные на момент оценки, также можно найти в технической документации;
• величину общего бюджета на строительство/проект необходимо проверить по бенчмаркингу средней себестоимости строительства 1 кв. м. Используются данные аналогов из проектных деклараций, опубликованных на сайте наш.дом.рф;
• условия финансирования — их можно найти в договорах застройщика с кредиторами. Нужна проверка на соответствие рыночным условиям.

Средняя стоимость одного квадратного метра и график продаж — ключевые драйверы стоимости

Средняя стоимость одного квадратного метра и график продаж — ключевые вводные в процессе оценки. Они оказывают самое сильное влияние на итоговый результат. Как следствие, именно эти две вводные консультант проверит в обязательном порядке путем независимого анализа рыночных данных.

Чтобы определить среднюю стоимость квадратного метра на рынке по объектам в портфеле застройщика (например, квартиры, кладовки и т.д.) используются аналоги с учетом корректировок (например, местоположения, класса здания, условий продажи, отделки и т.д.). Информацию можно найти на сайтах компаний-застройщиков, продающих свои объекты.

Для валидации графика продаж (темпа реализации объектов в будущем) используются аналогичные данные из проектных деклараций компаний застройщиков и информации на сайте наш.дом.рф. Берем статистику о том, сколько продавалось аналогичных объектов в месяц или квартал от общего фонда, и учитываем данный темп в наших прогнозах.

У денег есть стоимость, и она изменчива

Стоимость компании сегодня — это ее будущие денежные потоки, приведенные к настоящему времени путем дисконтирования. Ставка дисконтирования отражает инфляцию, риски инвестора и возможность альтернативных вложений денег.

При оценке операционных компаний в качестве ставки дисконтирования консультант использует WACC или CAPM. Для застройщика используется другая методика расчета ставки дисконтирования, потому что стоимость земельного участка зависит не столько от структуры капитала и рыночных доходностей, сколько от специфических рисков девелопмента (отраженных в формуле ниже).

Безрисковая ставка + Премия за риск +

Премия за низкую ликвидность + Премия за инвестиционный менеджмент

+ Премия за стадию девелопмента (и т.д.)

Ставку дисконтирования определяем кумулятивным методом

Для учета девелоперского риска можно использовать данные из таблиц учебного пособия корпоративного университета Сбербанка.

Плавающая ставка не используется, т.к. отсутствует операционный период (весь период инвестиционный).

Наши рекомендации

1. Оценивать специализированного застройщика (юрлицо) следует затратным подходом, так как застройщик является проектной компанией (SPV).
2. ОС, права на аренду земли для строительства, следует выделять отдельно и переоценивать доходным подходом на доналоговом потоке.
3. При применении доходного подхода необходимо учитывать особенности строительных компаний, среди которых тип продаж, финансирование и НДС.