Каких изменений стоит ожидать в российской экономике

Экономический рост после бурного 2023 года (+3.6% г/г) может замедлиться до 2.0% г/г, что при базовых предпосылках относительно экономического потенциала выглядит амбициозным. На заметку также стоит взять тот факт, что прогноз в базовом сценарии плавно дрейфует из отрицательной зоны в положительную и, возможно, это не последнее улучшение вопреки повышенной жесткости денежно-кредитной политики.

В структуре ВВП значимый вклад остается за потреблением домохозяйств, поэтому факторы, определяющие их поведение, будут весьма важны. Мы исходим из предпосылки о том, что рост доходов и занятости населения позволят сохранить положительную динамику конечного спроса (+1.7% г/г), не нарушая склонности к сбережениям на фоне высоких процентных ставок. Отдельный аспект — это последующая динамика сбережений (и их трансформация в другие активы) — по мере смягчения политики Банком России, и здесь возможен повышенный консерватизм регулятора.

Жесткость денежно-кредитной политики в текущем цикле будет оставаться повышенной в связи с рекордным оптимизмом бизнеса — ключевые отрасли полагаются на устойчивый спрос (и ожидают его сохранности), что позволяет переносить ценовые и неценовые шоки на конечного потребителя. Отсюда следует замедленное действие трансмиссионного механизма и преобладание проинфляционных рисков и повышенных инфляционных ожиданий. По этой причине прогноз инфляции на уровне 5.3% г/г (или 6.9% в среднем в течение 2024 г.) — это оптимистичная оценка возможной развилки сценариев.

Ключевая ставка — лишь инструмент балансирования внутреннего спроса, инфляционных процессов и премии за различные риски, связанные с размещением активов в рублях. Любой дополнительный шок будет понижать готовность регулятора смягчать процентную политику — пока мы ожидаем возврат ключевой ставки к 13.0% до конца 2024 г., и до 10.0% до конца 2025 г., однако все больше сигналов поступает о том, что ставка может оказаться чуть выше в эти даты. Более того, открытым остается вопрос о «сходимости» ставки к интервалу 6-7% в среднесрочном горизонте (2026 г. и далее) — при неизменной геополитической обстановке этот ориентир, возможно, окажется заниженным.

Рынок ОФЗ сохраняет обеспокоенность изменчивой бюджетной обстановкой. В числе негативных факторов — избыток предложения госдолга (при ограниченном потенциале инвесторов) и переоценка среднесрочных инфляционных рисков не в пользу цели регулятора. К положительным можно отнести рост относительной привлекательности госдолга в сравнении с другими активами (акции, недвижимость, сырье), планы консолидации бюджета на среднесрочном горизонте и возврат механизма бюджетного правила.

У рубля нет цели, но есть путь — шутка становится реальностью в свете действия широкого набора факторов, помимо общеизвестных (нефть, отток капитала). К наиболее рискованным и наименее предсказуемым можно отнести «транзакционные» особенности внешнеторговых расчетов в условиях рисков вторичных санкций против российских компаний и финансовой инфраструктуры, а также ограниченный доступ инвестиционного капитала (валютной ликвидности) хотя бы в дружественных валютах. На 2024 г. факторы перевешены совокупностью мер от Правительства (ужесточенный валютный контроль) и Банка России (зеркалирование операций Минфина с ФНБ и повышенная процентная ставка). По мере поступательного смягчения данных мер «поддержки» рубль будет подвержен ослаблению — хотя бы темпом разницы внутренней и внешней инфляций для поддержания стационарного состояния в терминах реального эффективного курса.